当市场从狂热回归理性，那些曾被视为“强强联合”的千亿级并购案，为何在临门一脚时接连搁浅？
临近2025年末，A股市场没有等来预期的“并购狂欢”，反而见证了一股汹涌的 “终止潮”。短短一个月内（11月13日至12月13日），超过20家上市公司密集公告，叫停了正在筹划的重大资产重组计划。
其中，半导体行业尤为引人注目，成为此次“终止潮”的“重灾区”。从千亿级别的巨头合并到细分领域的“补强”收购，多家明星芯片公司不约而同地按下了暂停键，共同绘制出一幅当前产业整合进入 “深水区”与“博弈期” 的复杂图景。
01 密集“刹车”：芯片巨头与细分龙头的共同选择
这一轮终止潮中，半导体公司的动作尤为果断，且影响巨大：
巨头合并搁浅：海光信息与中科曙光高达千亿规模的换股吸收合并计划，在12月10日同步宣告终止。公告直言“交易相关事项无法在预计时间内达成一致”。消息公布后，中科曙光股价应声跌停，市场震动。尽管合并终止，但双方表示未来将在各自优势领域（海光做CPU/DCU芯片，曙光做算力系统与服务）保持协同。
IP收购生变：芯原股份宣布终止收购RISC-V CPU IP公司芯来智融97%的股权，原因是标的方诉求与“市场环境、政策要求及公司和全体股东利益存在偏差”。这笔旨在完善其“全栈式异构计算”版图的交易最终告吹。
横向整合受阻：模拟芯片厂商帝奥微终止收购荣湃半导体100%股权，模拟芯片龙头思瑞浦也火速终止了对宁波奥拉半导体的收购，从发起至终止仅隔半月，理由是“条件尚未完全成熟”。
这一连串的“停止”信号，清晰地表明：在经历了前几年的并购热潮后，半导体产业的整合正进入一个更审慎、更艰难、更考验战略定力的新阶段。
02 终止背后：“核心条款”难弥合的三大博弈
从各家公司的公告中，频繁出现的“未能就核心条款达成一致”、“市场环境变化”等表述，揭示了交易搁浅的共性根源。这背后，是买卖双方在三个层面的激烈博弈：
估值博弈：当市场波动遇上预期分歧这是最普遍的矛盾点。一位资深投行人士指出，今年科技股行情波动剧烈，导致 “已经谈好的交易对价，可能在股价大涨后变得只对其中一方有利” 。例如，海光信息和芯原股份在发布重组意向后，股价均出现大幅上涨，这必然使得原有的估值天平发生倾斜。买方（上市公司）追求稳健估值并看重长期协同，而卖方（标的公司）则可能要求反映市场热情的溢价，双方立场天然不同。
条款博弈：业绩承诺与支付结构的拉锯战在技术迭代飞快的芯片行业，对未来的业绩进行承诺是一场“豪赌”。另一位投行人士分析，卖方往往对未来业绩增长的确定性缺乏足够信心，不愿接受过于严苛的对赌条款。同时，在支付方式（股份还是现金）和支付节奏上的分歧，也常常成为压垮交易的“最后一根稻草”。
战略博弈：产业理想与商业现实的碰撞并购不仅是财务交易，更是战略融合。芯原股份的公告中“核心诉求与市场环境、政策要求存在偏差”的表述，意味深长。这可能意味着，在行业政策导向变化、市场竞争加剧的背景下，交易双方对于并购后的整合难度、技术路线协同性、乃至公司长期发展战略产生了根本性的再思考。当“理想很丰满”遇上“现实很骨感”，及时止损成为理性选择。
03 潮水转向：从“为并购而并购”到“为战略而并购”
这一波集中的并购终止，绝非偶然，它标志着A股并购市场，特别是硬科技领域的并购逻辑，正在发生深刻变化：
监管与市场双重驱动理性回归：在全面注册制下，监管对“高估值、高承诺、高商誉”的“三高”并购监管持续从严。同时，市场投资者也日趋成熟，对缺乏实质协同效应的“讲故事式”并购不再买账，这倒逼上市公司必须拿出真正能创造价值的交易方案。
产业周期进入精耕细作阶段：中国半导体产业已度过“从无到有”的野蛮生长期，正进入 “从有到优、从点到链” 的精耕细作阶段。简单的“拼盘式”收购已无法构建核心竞争力，企业更需要的是能够深度融合、补强核心短板、或开拓全新技术市场的 “战略级并购” 。当找不到这样的标的，或评估后发现整合风险过大时，宁可“不并购”。
内部修炼优于外部扩张：在当前复杂的内外部环境下，许多企业选择优先 “苦练内功” ，将资源集中于自身技术研发、产品迭代和客户拓展上。如同中科曙光与海光信息在终止合并后所强调的，通过市场化合作深化协同，有时比艰难的资本整合更灵活、更高效。
年末这场席卷A股，尤其重创半导体板块的“并购终止潮”，看似是多个独立事件的集合，实则是市场生态进化过程中的一次集体 “压力测试”与“理性校准”。
它无情地过滤掉那些基于市值管理冲动、估值泡沫或模糊战略的并购幻想，迫使所有参与者回答一个最根本的问题：这场交易，究竟是为了迎合市场的短期叙事，还是为了打造企业十年后不可替代的真正护城河？
对于中国芯片产业而言，告别“并购万能论”，学会在狂热中保持冷静，在博弈中坚守底线，或许比完成任何一笔交易都更为重要。因为真正的强大，从来不是靠简单的“买买买”堆砌而成，而是源于内在的技术深度、战略耐性和在复杂环境中做出最优选择的智慧。潮水退去时，才能看见谁在真正地深潜和耕耘。
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